Ana sayfa Editör Kapitalizmin ...

Kapitalizmin Açmazı: Kredi Derecelendirme Kuruluşları, Tunç Şatıroğlu

tunc-kredi-derecelendirme-kuruluslari

“Kanaatimce bugün dünyada iki süper güç vardır. Biri Amerika Birleşik Devletleri diğeri de Moody’s Tahvil Derecelendirme Kuruluşu’dur. ABD birini bomba atarak, Moody’s ise tahvillerinin kredi notunu kırarak yok edebilir. Ve bana inanın ki, bazen hangisinin daha güçlü olduğu belli değildir.”

Thomas Friedman, 1995

ABD merkezli S&P, Moody’s ve Fitch kredi derecelendirme kuruluşları dünya tahvil piyasasının yaklaşık yüzde 95’ini kontrol etmektedir. Başka kredi derecelendirme kuruluşları olsa da bu üçü ve özellikle de yüzde 80 pazar payına sahip olan S&P ve Moody’s tarafından verilen notlar tüm finansal sistemi hatta ülkeleri etkilemektedir.

Kredi derecelendirme kuruluşları ve ülke notları: Bunların Türkiye ile derdi ne?

Kredi derecelendirme kuruluşları hakkında tartışmalar ülkemizde hep gündemdedir. Konu soğur gibi olsa dahi birkaç hafta sonra tekrar manşetlere çıkar ve tartışmalar başlar. 15 Temmuz FETÖ darbe girişimi sonrasında S&P’nin Türkiye’nin kredi notunu indirmesiyle birlikte kredi derecelendirme kuruluşları hakkındaki tartışmalar da yeniden alevlenmiş oldu. Biz de Twitter takipçilerimize S&P’nin Türkiye’nin notunu indirmesi hakkındaki görüşlerini sorduk. Yüzde 80’i bunun yanlış olduğunu belirtirken yüzde 20’si de S&P’nin kararını doğru buldu. Doğal olarak büyük çoğunlukla insanlarımız “Bunların Türkiye’yle ne derdi var?” diye soruyor. Olaya dışarıdan bakacak olursak aslında sadece Türkiye ile dertlerinin olmadığını görüyoruz.

Çin ve Rusya’da neler oldu?

Geçtiğimiz Mart ayında önce Moody’s ardından S&P, Çin’in kredi notunu görünümünü negatife indirmiş, ardından Çin tarafından durumun yanlış değerlendirildiğine dair yoğun açıklamalar gelmişti.  Rusya’nın da Moody’s, S&P ve Fitch gibi kredi derecelendirme kuruluşları hakkında siyasi davrandıkları gerekçesiyle olumsuz görüşleri bulunuyor. Bu nedenle hem Çin hem de Rusya kendi kredi derecelendirme kuruluşlarını kurdular.

Rusya ve Çin’in bu görüşlerine belki Batı’da fazla itibar edilmiyor olabilir ancak Almanya’nın eski ekonomi bakanlarından Rainer Brüderle’nin de bu üç kredi derecelendirme kuruluşu hakkında benzer fikirleri bulunuyor. Handelsblatt gazetesine yaptığı açıklamada Brüderle şöyle diyor:

“Komplo teorilerine yakınlık duymuyorum. Ama bazen Amerikalı kredi derecelendirme kuruluşları ve fon yöneticilerinin Euro Bölgesi’ne karşı çalıştıkları izleniminden kaçınmak kolay olmuyor.”

S&P’nin 2 Trilyon Dolarlık hesap hatası

Bu üç kredi derecelendirme kuruluşunun siyasi olarak hareket ettiğine dair görüş ABD dışında birçok taraftar buluyor. Ancak işin bir de hata ve bilgisizlik boyutu da var. S&P’nin ABD’nin kredi notunu indirmesi üzerine ABD Hazine Müsteşarı Timothy Geithner şöyle demiştir:

Timothy-Geithner”S&P berbat bir karar vermiş ve kendisini çok zayıf bir şekilde savunmuştur.”

Timothy Geithner, ABD Hazine Müsteşarı

Nitekim S&P’nin bu kararı verirken ABD’nin borcunu 2 Trilyon dolar yanlış hesapladığı ortaya çıkmıştır. S&P bu hatayı kabul etmiş ancak yine de not indirimi kararından dönmemiştir.

ABD Hazine Müsteşarlığı’ndan yapılmış olan “Yalnızca Gerçekler: S&P’nin 2 Trilyon Dolarlık Hatası” adlı resmi açıklamayı buradan okuyabilirsiniz.

Moody’s’den fiyasko Yunanistan açıklaması

Bu üç kurum, gelişmiş modeller kullandıklarını iddia etmekte ve buna dayanarak kendi görüşlerini açıkladıklarını söylemektedir. Kullanılan modellerin ne kadar faydalı olduğu ise şüphelidir. Kredi derecelendirme kuruluşları dünyadaki büyük ekonomik krizleri önceden tahmin edememiştir. Dünyada merkez bankaları büyük ekonomik krizleri tahmin edemezken elbette kredi derecelendirme kuruluşlarının da bu konuda isabetli olmasını beklememek lazım.  Ancak, bazen ülke bazında büyük yanılgıya düşebildikleri de görülmektedir. Örneğin Moody’s Yunanistan hakkında 2 Aralık 2009 tarihinde bir rapor yayınlamış ve açıklamada “Yatırımcıların Yunanistan’ın likiditesi hakkındaki korkuları yersiz” denmiştir. Bu açıklamadan tam altı ay sonra 2 Mayıs 2010’da IMF, Avrupa Merkez Bankası ve Avrupa Birliği tarafından Yunanistan’ı kurtarmak için 110 milyar Euro tutarında bir kurtarma paketi açıklanmıştır.

2009 ABD emlak krizinde kredi derecelendirme kuruluşlarının rolü

Buraya kadar kredi derecelendirme kuruluşlarının verdikleri ülke notlarını değerlendirdik. Şimdi bir de şirket tahvilleri ve diğer borç yükümlülüğü menkulleri hakkındaki değerlendirmelerine bakalım.  Bunların içinde en çarpıcı olanı bu kuruluşların ABD’de 2009 emlak krizinde oynadıkları roldür. Önce kısaca krize neden olan yapıyı anlamaya çalışalım:

ABD’de ev sahibi olmak isteyen bir kişi kredi için başvuruda bulunur ve krediye uygun bulunursa kredi riski düzeyine göre belli bir faiz üzerinden aylık ödemeler yaparak istediği evi alır. Aldığı borcun karşılığında da eve ipotek konulur.

Sonra bu borçlar bir havuzda toplanarak risk derecelerine göre sınıflandırılır ve menkul kıymet haline getirilir. En düşük riske sahip olan borçlardan oluşturulmuş olan menkul kıymete kredi derecelendirme kuruluşları tarafından en yüksek derece olan AAA notu verilir. Daha riskli borçlardan oluşan menkullere ise risk düzeyine göre AA dan başlayarak BBB’ye kadar notlar verilir. İşte AAA haricinde not verilmiş olan bu menkullere “subprime” denir.

Buraya kadar herşey normal gözüküyor ama asıl hikaye ya da “sihirbazlık” burada başlıyor:

Kredi derecelendirme kuruluşları ve finansal sihirbazlık

AAA notuna sahip olan menkulleri satmak kolayken, daha çok faiz vaat etseler de subprime menkulleri satabilmek kolay değildir. Bu noktada Wall Street bankerleri yeni bir buluşla ortaya çıktılar ve TBY teminatlandırılımış borç yükümlülüğü (Collateralized Debt Obligation) adında bir tür tahvil icat ettiler. Ne kadar subprime menkul varsa aldılar ve bunlarla bir havuz oluşturdular. Şunu iddia ettiler: Nasıl olsa herkes birden borcunu ödeyemeyecek duruma düşmeyecektir. Bazıları borcunu ödeyemese bile birileri borç taksitlerini ödemeye devam edecektir.

Sonra gidip ellerindeki havuzu risk ve getiriye göre parçalara böldüler. En üstte en az riske ve faize sahip olan menkul kıymetler bulunuyordu. En üstteki dilime yatırım yapanlar havuza gelen konut kredisi taksit ödemelerinden ilk payı alma hakkına sahip oldu. Biraz daha riskli olan ikinci gruptakiler ise ancak İlk gruptakiler parasını aldıktan sonra geriye kalan paradan pay alabileceklerdir. En alttaki grup ise doğal olarak en yüksek riske sahip olan gruptu. İlk gruba ait kıymetlerden oluşan tahviller AAA derecesini alırken, ikinci gruptakiler AA, üçüncü gruptakiler A ve son gruptakiler de BBB notunu aldılar…

Ve böylelikle aslında karşılığında BBB riskine sahip bir menkul kıymete dayalı bir borç senedinin AAA derecesine sahip olması gerektiğini matematiksel modellerini kullanarak iddia ettiler. Bir başka deyişle BBB derecesine sahip bir menkul, finansal sihirbazlıkla şekil değiştirip AAA derecesine sahip bir menkule dönüşmüştü.

Kredi derecelendirme kuruluşları da bunu onayladı. Böylelikle BBB kredi notuna sahip menkuller finansal göz boyama ile AAA kredi notuna sahip oldular. Piyasada ne kadar subprime borç senedi bulunuyorsa finans kurumları tarafından toplandı ve bu şekilde AAA notuna sahip olarak başkalarına satıldı.

Olay bununla da sınırlı kalmadı ve bu şeklide AAA notu elde edememiş bir teminatlandırılımış borç yükümlülüğü denen tahvillerden oluşan yeni bir şey daha icat ettiler. Yani yukarıdaki örnekte BBB notunu almış olan teminatlandırılmış borç yükümlülükleri bir havuzda toplanıp AAA derecesiyle piyasa sürülmüş oldu. Buna da finansal sihirbazlık jargonunda CDO^2 ,yani teminatlandırılımş borç yükümlülüğünün karesi dediler. Aslında yapılan şey efektif olarak daha fazla kaldıraç kullanmaktı.

Bu hikâyenin nasıl bittiğini ve finansal sihirbazlıkla yaratılan illüzyonun nasıl buharlaştığını biliyoruz. İşte eğer kredi derecelendirme kuruluşları bu işe baştan hayır demiş olsalardı konut fiyatlarının düşmesi bu büyüklükte ve ölçekte bir krize yol açmayacaktı. Burada kredi derecelendirme kuruluşlarının savunması özetle şöyleydi: Bu ürünler çok yeniydi ve elde geçmiş veri bulunamadığından riskleri yeterince iyi değerlendirmek o günün şartlarında mümkün olamamıştı. Bir hata yapılmamıştı ancak eldeki bilgiyle bu kadar isabetli olunabiliyordu.

S&P’ye 5 Milyar Dolarlık Dava

Kredi derecelendirme kuruluşlarını suçlayanların argümanı ise şöyleydi: Bir borç senedi ihraç edildiği zaman kredi derecelendirme kuruluşu da tahvili ihraç edenden bir pay alıyor. Eğer bir kuruluş AAA notu vermez ise o zaman ihraççı gidip kendisine AAA notu verecek bir başka kredi derecelendirme kuruluşu buluyor. Böylelikle AAA notu vermeyen kuruluş işi kaybetmiş oluyor. Bu ise işi almak için kredi derecelendirme kuruluşlarını daha yüksek notlar vermeye teşvik ediyor. Kısaca kredi derecelendirme kuruluşları aç gözlülükle hareketle riskleri görmezden gelmekle suçlanıyorlardı. ABD Adalet Bakanlığı bu yoldan hareketle S&P’yi 5 Milyar Dolar ceza talebiyle mahkemeye verdi.

Kredi derecelendirme kuruluşları kredi notunun sadece bir görüşten ibaret olduğunu ve bir menkulü almak veya satmak anlamında bir tavsiye olmadığını söylüyorlar. Kredi notu sadece kredi notudur, başka bir şey değildir şeklinde de sürekli aynı şeyi tekrar ediyorlar. Hatta bir tahvilin AAA notuna sahip olması da onun garanti olduğu anlamına gelmiyor ve AAA notuna sahip bir tahvile yapılan yatırımda dahi para kaybetme riski bulunduğu bilgisi de paylaşılıyor.

S&P mahkemeye yaptığı savunma ise çok ilginçti. “ABD Anayasası’na göre herkes fikirlerini özgürce açıklayabilir. Kredi derecelendirme kuruluşlarının verdiği notlar da sadece bir görüştür. Bu durumda sadece görüşlerini açıkladıkları için cezalandırılmaları anayasaya aykırıdır.”

Mahkeme bir karar vermeden S&P ve ABD Adalet Bakanlığı anlaşma yoluna gittiler. S&P 1,5 Milyar Dolar ceza ödemeyi kabul etti ancak herhangi bir yanlışları olduğunu kabul etmemiş oldu. Eğer S&P yanlış yaptığını kabul etmiş olsa veya mahkemece suçlu bulunsaydı diğer mağdurlar da dava açarak hak iddia edebileceklerdi. Yapılan anlaşmayla bunun önü kesilmiş oldu.

Bu noktaya nasıl gelindi? Oligopol yapının sorumlusu ya da belirleyicisi kim?

ABD Sermaye Piyasası Kurulu SEC, ülke çapında kabul gören istatistiki derecelendirme kuruluşu “ nationally recognized statistical rating organization (NRSRO)” diye bir tanım yapmıştır. Bu tanıma uygun olan kuruluşların verdikleri dereceler uygun görülmüştür. Tanıma uygun olabilmek için ülke çapında kabul görmek gerekmekte ancak ülke çapında kabul görebilmek için de öncelikle SEC’ten bu onayı alabilmek gerekmektedir.

Yani bu tanımla sadece mevcut büyük kuruluşlara hak tanınmıştır. Bununla birlikte finans kurumlarının rezervlerini ABD hazine bonosu ve tahvilleri gibi çok güvenilir menkullere yatırmaları koşulu getirilmiş ve hangi tahvillerin çok güvenilir olduğunun belirlenmesinde ise mevcut kredi derecelendirme kuruluşlarının (NRSRO) vermiş olduğu notlar esas alınmıştır. 1980’lerde 7 tane bu tanıma uygun kredi derecelendirme kuruluşu varken şirket birleşmeleriyle bu sayı üçe düşmüştür. Kısaca SEC bilerek veya işlerin bu noktaya geleceğini tahmin edemeyerek bu oligopolü yaratmış oldu.

Kredi derecelendirme kuruluşları hakkında ne yapılabilir?

Neticede birçok yatırımcı AAA kredi notuna güvenerek yaptığı yatırımın sonucunda büyük zarara uğramış oldu. Ancak kredi derecelendirme kuruluşları aynı şeklide iş yapmaya ve para kazanmaya devam ediyorlar. Öyleyse bu sorun nasıl çözülecek?

Önerilerden biri daha fazla SEC’nin yani ABD’nin Sermaye Piyasası Kurulu’nun daha sıkı denetimler getirmesi. Neticede ne kadar denetleseniz de bu kurumlar biz sadece görüşümüzü açıklıyoruz diyorlar. Diğer bir öneri ise verilen notun ücretini tahvili ihraç eden öder modelinin değişmesi, ancak bu da çok zor görünüyor. Kaldı ki ülke kredi notlarının belirlerken not verdikleri ülkeden de her zaman ücret almaları gerekmiyor. Örneğin Türkiye artık S&P’ye bir ücret ödemiyor ancak S&P Türkiye hakkında kredi notu vermeye devam ediyor. Ülke kredi notları için Birleşmiş Milletler bünyesinde bir kurum oluşturulması ve bu kurumun kredi notu belirlemesi önerisi de havada kalıyor. Neticede ne bu yapıyı düzeltebiliyorsunuz ne de yerine başka bir şey getirebiliyorsunuz.

CFA Enstitüsü bu konuda yaptığı bir anketin sonuçlarını Haziran 2014’te yayınladı. Ankete göre ne ücret modeli ne de daha fazla denetim tek başına soruna çare olabilir. Kredi notlarında daha fazla şeffaflık önerisi ise öne çıkıyor ancak bu şeffaflığın nasıl olması gerektiği hakkında elle tutulur bir öneri bulunmuyor.

Nasıl bir şeffaflık uygulaması getirilebilir?

Kredi derecelendirme kuruluşlarına getirilen eleştiriler içerisinde en çok rastlananı ülke notu verirken siyasi davranıyorlar olmaları şeklindedir. Oysa bu kuruluşlar hangi metodolojiyle ülkelere not verdiklerini açıklıyor ve eleştirileri yersiz buluyorlar. Neymiş bu metodoloji dediğimizde karşımıza hakikaten ayrıntılı bir doküman çıkıyor.

S&P’nin ülke kredi notu metodolojisini incelediğimizde bir ülkenin kredi notuna karar verirken öncelikle 5 faktörün incelendiğini görüyoruz. Bunlar sırasıyla:

  1. Kurumsal etkinlik ve siyasi risk
  2. Ekonominin yapısı ve büyüme potansiyeli
  3. Dış likidite ve dışarıdan gelen yatırım pozisyonu
  4. Borç yüküyle birlikte mali esneklik ve mali performans
  5. Parasal esneklik

Her faktör ayrı ayrı incelendikten sonra hepsine en yüksek not 1 olmak üzere 1’den 6’ya kadar bir not veriliyor. S&P metodolojisinde bu notları hangi kriterlere göre verdiğini de açıklıyor. Bu kriterlere göre bulunan not nihai not olmuyor. S&P hangi şartlarda bu notu bir veya iki basamak yukarı veya aşağı yönde düzelttiğini de belirtiyor. Neticede bu notları birleştirerek yabancı para cinsinden kredi notuna ulaşılıyor. Yabancı para cinsinden kredi notu ise yerel para cinsinde kredi notu için bir baz oluşturuyor. Bu not ise yine metodolojide belirtilen şartlara göre 2 basamağa kadar yükseltilebiliyor.

Metodoloji ve Tarafsızlık Hikayesi

Buraya kadar her şey derli toplu güzel görünüyor. Şimdi buna bir ülkenin karnesi gibi bakalım. 5 tane ders olsun. Her dersten 1’den 6’ya kadar notumuz bulunsun. 5 dersin ortalaması ise bize nihai notu versin. Örneğin:

  1. Siyasi risk: 3
  2. Ekonomi: 2
  3. Dış faktörler: 4
  4. Maliye: 2
  5. Para politikası: 3

Bu durumda örnekteki ülkenin notu 2,8 oluyor. Bunun da karşılık geldiği bir tablomuz olsun. Bu tabloda 1 alan ülke AAA alırken, 3 alan BBB notunu alıyor olsun.

Zaten bu metodolojiyi izleyerek kredi notunu bulduysak bir ülkenin kredi notunu örneğimizdeki gibi açıklamak kolay olacaktır. Başta bir yönetici özeti ve 5 alandaki notun ne olduğunun açıklaması ve devamında her not hakkında neden böyle olduğu hakkında bir paragraflık bir yazı yeterli olacaktır. Bu şekilde yapılacak bir açıklama da daha şeffaf olacaktır.

Oysa mevcut durumda kredi derecelendirme kuruluşlarının açıklamalarına baktığımızda birçok şey anlattıklarını ancak kredi notunu oluşturan alt kalemlerde hangi notu verdiklerine dair bir bilgi vermediklerini görüyoruz. Bu sayede de aslında kendi belirlemiş olduğu metodolojiye bağlı kalmadan istediği gibi not verebiliyor ancak sanki her ülkeyi aynı kriterlere göre değerlendiriyormuş gibi görünüyor.

Saygınlık…

Öğrencilik yıllarımda öğretmenlerimiz yazılı sonuçlarını iki şekilde açıklardı. Bir kısmı kâğıtlarımızı bize dağıtarak doğru ve yanlışlarımızı görmemizi sağlardı. Bazı öğretmenler ise sadece kaç not aldığımızı okurdu. Kâğıdımızı görmek istediğimizde ise “Ben sana kâğıdını göstermek zorunda değilim” denirdi. Bir kısım öğretmen “Benim sana veremeyecek hesabım yok” derken bir kısmı ise “Sen benden hesap soramazsın” derdi. Elbette verilmeyecek hesabım yoktur diyen ve sınavdan sonra sınav kâğıtlarını dağıtan öğretmen en azından benim gözümde diğerlerine göre daha saygın olurdu.

Bugün ülkemizde kredi derecelendirme kuruluşlarına “sıfırcı hoca” benzetmesi yapılırken ben sınav kâğıdını göstermeyen hoca benzetmesini daha uygun görüyorum. Zira o kâğıdı eline alan gidip başkasının kâğıdıyla karşılaştırabilir ve bir sorudan daha az not aldığını iddia edebilirdi.  Şimdi örneğin S&P bize sizin siyasi riskiniz 3 dese ve biz siyasi riski 3 olan diğer ülkeler neymiş diye bakacak olsak belki de bu konuda S&P’nin yanlış bir karar vermiş olduğunu net olarak görebiliriz.

Ama bu şekilde bir şeffaflık bulunmayınca kredi derecelendirme kuruluşunun neden bu not verdiğine dair kısa bir hikâye anlatması yeterli oluyor. Keyfi bir karar verse de kimse ondan hesap soramayacağından yaptıkları yanlarına kâr kalıyor. Nasıl olsa sadece görüşlerini açıklıyorlar, bundan ötürü de bir yükümlülükleri bulunmuyor. Bir yandan da belki de bu kararı verirken ziyaret etmeye bile tenezzül etmedikleri bir ülkenin ekonomisin kaderiyle oynuyorlar.

Stanley-Baldwin

“Sorumluluk taşımadan güç sahibi olmak tarih boyunca fahişelerin ayrıcalığı olmuştur.”

Stanley Baldwin, Birleşik Krallık Başbakanı

Sonuç

Kredi derecelendirme kuruluşları piyasadaki bilgi boşluğundan doğmuştur, ancak bu kadar büyük hale gelmeleri ve etkili olmalarında en önemli güç ABD Sermaye Piyasası Kurulu (SEC) olmuştur. Yani hem dünyanın hem de kendisinin başına bu problemi getiren SEC’tir. Bu işi de düzeltmek yine öncelikle SEC’in sorumluğundadır. Şu gün geldiğimiz yerde ise SEC soruna çözüm bulabilmekten uzaktır. Kredi derecelendirme kuruluşları kapitalizmin açmazıdır. Bu sistem tamir edilmeli, eğer edilemiyorsa da toptan değiştirilmelidir. Kapitalizmin bu sorunu çözmesi kanımca ancak büyük bir yıkım yaşamasıyla mümkündür. Bir sonraki Subprime benzeri krize kadar da problemin çözümü için radikal bir adım atılmasını beklememek lazımdır.

 

Tunç Şatıroğlu

Ağustos, 2016

 

Kredi Derecelendirme Kuruluşlarının Türkiye ve Diğer Ülkelere Etkileri, Tunç Şatıroğlu & Halil Reçber