Ana sayfa Yazarlar Şant Manukyan Uçurumun Gözl...

Uçurumun Gözlerine Bakmak, Şant Manukyan

PAYLAŞ

sant-manukyan-11

Wer mit Ungeheuern kämpft, mag zusehen, dass er nicht dabei zum Ungeheuer wird. Nietzsche

İngilizce’de  “when you look into an abyss, remember that the abyss also looks into you” kısmı meşhurdur. Türkçe meali ise “canavarla savaşırken canavarlaşmamaya dikkat etmelisiniz. Ve uçurumdan baktığınızda uçurumun da size baktığını unutmayın” şeklindedir.

Dünyanın büyük merkez bankaları tüm imkanları ile Deflasyon/Yavaşlamaya karşı savaşıyor. 

Ve artık bu savaş o kadar uzun süredir devam ediyor ki Merkez Bankası  ve Deflasyon/Yavaşlama safları arasındaki çizgi giderek muğlaklaşıyor. Ekte Nikkei ve Topix Banka endeksi var. Devamlı olarak birlikte hareket eden 2 endeks Cuma günü açıklanan eksi faiz kararı ile ayrıştı. Ve elbette yükselen Nikkei düşen ise Banka endeksi oldu (aşağıdaki grafik).

Zira bankaların marjları düşecek analizi ilk gün yapıldı ve fiyatlandı.

sg2016020227674

BOJ’un kararına yönelik duyduğum en iyi yorum “ECB’nin eksi faize geçmesi bir noktaydı. 

Şimdi BOJ da bir nokta ekledi ve artık bir çizgi/bir pattern var.” Geçtiğimiz hafta Bernanke de eksi faizlerin FED’in alet çantasında olması gerektiğini ifade etti. BOJ’un aldığı karar cari rezervlerin çok küçük bir kısmına eksi faiz uygulamasını getiriyor ancak hem para piyasası hem de bundan sonra olacaklar için, nakde geçmeye çalışsalar bile, geçerli bir oran. Piyasaların unuttuğu ve merkez bankalarının da belki unutmak istediği açı gerçek ise “Parayı bankacılık sistemi yaratır. Mevduatlar krediyi değil kredi mevduatları oluşturur. Bu nedenle borç ödenip kredi kapandığında sistem içindeki para imha edilmiş olur.”

QE baz parayı hızla büyütürken diğer parasal büyüklüklerde, M2 vs, aynı oranda bir artış olmamasının nedeni de bu. Aşağıda Japon bankacılık sistemini kredi&mevduat seyrini görüyorsunuz.

Krediler

Abenomics başlamadan önce ABD’nin toparlanması ile hafifleyen global resesyon neticesinde 2010-2013 döneminde zaten kredi artışı yaşanıyordu. Abenomics bu dönemin sonunu (2013) kapsıyor ve bugüne kadar olan dönemde kredi büyümesinin sabit hızda kaldığını görüyoruz. Büyük bir başarıdan söz etmek mümkün değil. Birkaç ay sonra baktığımızda elbette iki alternatif olacak. 1- Muhtemelen daha düşük seviyeler görülecek 2- Veya bir ihtimal daha yüksek seviyeler görülecek…. Ama ne pahasına?

Geçtiğimiz hafta Çin’i tartışırken Charles Calomiris’in “Bir ülke kendi bankacılık sistemini seçemez, sistem politik gücün dağılımını belirleyen kurumların yapısına paralel gelişir.” cümlesine yer vermiştim. 

Eksi faizlerin de anlamı “uzun vadeli düşünüp kaliteli kredi alıcısı peşinden gideceğinize kısa vadeli hareket ederek zarar etmemek için krediyi kötü kullanıcıya bile verin”dir. Yani sistem içinde NPL’lerin artmasına destek vermektir. Eksi faiz olmamasına rağmen Çin’de devletin talimatı ile gerçekleşen bu durum Batıda ise Merkez Bankalarının giderek daha derinleşeceği anlaşılan eksi faiz politikası ile uygulanmaya başlandı. Ancak Çin’deki sonucunu da biliyoruz.

BOJ’un kararının ardından sorulan en çarpıcı ve doğru soru sanırım “FED neden krizin en derin döneminde bile IOER olarak bilinen banka rezervlerine faiz verilmesi uygulamasına gitti?”

Evet “Tabii ki politika faizinin hedefin altına kaymasını istemediği için” diyebilirsiniz ancak hiç sanmıyorum ki 2008-2011 döneminde bu kaygı içinde olsun.  Madem sorun kredi ve paranın dönüş hızı neden buna en fazla  ihtiyaç duyulan yıllarda FED bu kararı almadı? Çünkü FED o sırada uçurumdan aşağıya bakıyordu ve uçurumun da kendisine baktığını gördü. Sermaye yapısı hırpalanmış,(konut balonu) kredi verirken yeterli hassasiyeti göstermemiş , bilançosunu temizleyememiş bir bankacılık sisteminde eksi faiz ile “vergi/ceza” kesme tehdidi çözüm değildir.

Bu noktada İtalya ve Euro Bölgesinin durumuna da değinmek gerekiyor. 4 Ocak tarihli mailde yeni düzenlemeye değinmiştim “Bu arada 1 Ocak itibarı ile Euro bölgesinde önemli bir değişiklik devreye girdi. 

Bundan böyle zor durumda olan bir bankanın kurtarılması için hiçbir kamu fonu önce kreditörler yükümlülüklerin 8%sini karşılamadan devreye alınamayacak. Zaten artık milli hükümetler değil Single Resolution Mechanism yani tek bir otorite konu ile muhatap olacak (Fonun 8 yılda 55bn Euro büyüklüğe ulaşması bekleniyor ki kriz çoktan çıkmış olur). Kritik nokta şu: G. Kıbrıs örneğinde olduğu gibi şayet bono ve hisse sahipleri gereken maliyeti karşılayamaz ise 100K üstü mevduatlardan da kesinti yapılabilecek (en son ama yine de bir realite artık). Yani jargonda Bail-in  olarak geçen kavram. Ki kanunda kimlerin Bail-ine gireceği değil hariç tutuldukları yazılıyor. Yani çok geniş bir kavram.  Brüksel’in Lüksemburg ve Hollanda gibi milli yasalarını bu yeni düzene göre değiştirmeyen ülkeleri de mahkemeye verdiğini söylersem İngilizlerin neden rahatsız olduğunu da tekrar hatırlamış oluruz. Tam uygulama 2018’de başlayacak.” Geçen hafta da İtalyan bankacılık sisteminin düzenlenmesi için AB ile yapılan anlaşmayı paylaşmıştım.

Friedman’ın çok doğru ifade ettiği gibi “mevduat diğer yatırımlar gibi fırsatlar ve riskler taşıyan bir ürün değildir.

Fırsat olmadığı için risk de yoktur ve getirisi bellidir. Bankaların kuruluş amacı da paranın korunmasıdır. Orta sınıfın devletle yaptığı anlaşma “biz çalışır tasarruf ederiz sen bu tasarruflara göz kulak olursun” şeklindedir.”  Bugün bu sosyal kontrat iki taraftan saldırı altında. Eksi getirili bonolar veya reel faizsiz mevduatlar ve mevduat garantisinin giderek dar bir kesimi korur hale gelmesi. “150 bin Euro’su olan bankanın riskini kendisi analiz etmekten sorumludur “dediğinizde pek çok küçük şirket ve tasarrufçuyu “uçurumdan aşağıya bakmak zorunda” bırakıyorsunuz. Ve bu durumda Alman bankalarına gitme, dolar (ABD’ye ciddi sermaye hareketi bekliyorum) veya altın alma gibi alternatifler sistemin daha da zayıflamasına neden olacak (bütün bunlar maalesef olacak). Yüksek işsizlik, şok dalgaları halinde gelen göçmenler ve finansal “sosyal kontratın” sorgulanır hale gelmesi ile başta  Euro Bölgesinde ama aynı zamanda petrol ekonomilerinde, Çin’de de siyasi iklimin de değişmeye başladığına şahit oluyoruz. Günlük kur hareketleri veya endeks kapanışları, FED açıklamaları üzerinden konuştuğumuzdan çok daha büyük gelişmeler yaşanıyor ve kaçınılmaz olarak gelecek olan kırılma da çok büyük bir değişiklikle geliyor olacak. BOJ’un kararı cehenneme giden iyi niyet taşlarından sadece bir tanesi…Tabii niyetin niteliğinden emin de değiliz.

Şant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev, İŞ YATIRIM

PAYLAŞ