Ana sayfa Yazarlar Şant Manukyan Global Riskle...

Global Riskler, Şant Manukyan

sant-manukyan-10Birinci yarıyı tamamladık. Şu ana kadar kendi karneme baktığımda Altında yanıldığımı, Çin, GBP ve JPY’de haklı çıktığımı, Euro’da topun hala ortada olduğunu ancak ilk faiz artışından sonra doların işinin bittiğini düşünenlerin (ikinci bir artış gelmemesine rağmen) yanıldığını, endeksler de son iki yıldır düzenli olarak her düşüşte ortaya çıkan S&P çökecek görüşünü başarı ile püskürtebildiğimi düşünüyorum. Ancak kısa vadeli gelişmeleri bir kenara bırakarak dünyanın temelinde var olduğunu düşündüğüm asıl sorunları çok kısaca paylaşmak istiyorum. Bu sorunlar Brexit olsa da olmasa da, FED faiz artırsa da artırmasa da önümüzde duran ve çözülmesi çok zor sorunlar. Sermaye hareketleri ve fiyatlamalar da bu risklere bağlı olarak gelişecektir.

1-    Büyüyememe Sorunu

Aşağıdaki maili**** Prof. Gordon’un çalışmaları ilk yayınlandığında paylaşmıştım. O tarihten bu yana bu konu çok yoğun olarak tartışılır oldu. Dünyanın potansiyel büyümesini hesaplamanın bir yolu işgücü büyümesi ve verimlilikte gelişmeyi kullanmaktır.  Oxford Univ. tarafından updated edilen şu blogda dünya büyümesi, kişi başına gelir vs gibi konularda milattan önce ve sonrasında 1600-1700 yılına kadar tamamen yatay bir seyir olduğunu görüyoruz. Ve hatta  Malthus’yen (yani veba, yangın, kıtlık vs) gelişmelerden sonra kişi başına GDP’nin arttığını da görebiliyoruz. Ancak gerçek hareket endüstri devrimi ile başlıyor ve bu kez nüfus azalmadan/artarken insanlar zenginleşiyor ve büyüme önceki yüzyıllarda örneği görünmemiş şekilde hızlanıyor.

TD Verimlilik

Yukarıda ABD tarımdışı verimlilik verisini görüyorsunuz. Net bir aşağı trend var. Demografi konusu ise uzun yıllardır işlediğim bir konu. Bugün yaşanan iş gücü katılım oranında düşüşün 2000 yılından görülebileceğini, FED’in bunu değiştirmek için elinde çok az şey olduğunu ve düşük seviyelerin iddia edildiğinin aksine ekonomik değil daha çok demografik olduğunu da sık sık değindim. WSJ’nin şu çalışması olayı güzel özetliyor. Sadece Almanya ve Japonya gibi gelişmiş ülkelerde değil GS’ın yıllarca gaz verdiği Rusya ve Çin gibi (tek çocuk politikasının acısı çıkacak) gelişmekte olan ülkelerde de demografi çöküyor. Bunun sosyal güvenlik sistemleri, politika vs üzerine etkilerini başka bir zaman tartışabiliriz. Ama Brexit sonrası da yazdığım gibi genç nesiller daha pek çok konuda yaşlılar tarafından ihanete uğramış hissedecek.

Kısacası düşük büyüme seviyelerine alışmamız gerek. 2%-2.5% civarında ABD GDP’si görüp buna şaşıran/kötü bulan varsa ya çok naif veya gelişmelerden çok uzak demektir.

2-    Merkez Bankalarının Acizliği

FED resesyonlarla savaşta çoğu zaman sadece FED faizlerini kullanır ve ortalama 360 puan düşürerek sorunu çözerdi. Şu anda ise bir sonraki resesyonda bunun ol(a)mayacağını biliyoruz.  Geçen hafta BOE’nin açıkladığı gibi onlar da 25 baz artan faizi geri çekip yeniden varlık alımlarına gidebilir diyebilirsiniz. 0.50%’de bulunan oranı 0.25%’e çekmek ve Giltler zaten 0.873 seviyesinde bulunurken varlık alımı yapmak bir işi yarayacak mı? Hayır… Ingiltere’nin şansı GBP’nin çok daha düşecek olması. Ancak konuyu dağıtmadan geri dönersek bizi bekleyen en büyük tehlikelerden biri Merkez Bankalarının çantasında yeterli ilaç olmaması. Elbette FED enflasyon hedefini yükseltebilir, NGDP uygulamasına geçebilir, bırakın varlık alımı açıklamayı UST’lerde getiri tavanı belirleyerek piyasaya açık çek de verebilir. Ancak bunların ne kadar çalışabileceğini, ne sürede dünyayı düzlüğe çıkartabileceğini bilmiyoruz. Merkez bankaları başarısız değil ancak yapabileceklerinin sınırlarına çoktan dayandılar bile. Güvende sarsılma başladığında sonun da başlangıçı olacak. Özellikle devlet tahvillerinde ve özellikle EB bölgesi tahvillerinde.

3-    Para Sisteminde Belirsizlik

Altın standardına dönüşü unutun. Altın oluşacak belirsizlik ortamında sistemin dışında olması ve kimsenin alacağını/borcunu temsil etmemesi nedeni ile çok değer kazanacaktır. Ancak altın standardına dönüş söz konusu olmayacağı gibi altın standardından bahsedenler 19 ve 20 yüzyıllarda uygulanan sistemin “altın standard”ı olmadığını da bilmiyorlar. Sadece Triffin’in (BW’un bozulmak zorunda kalacağını ön gören ekonomist) “All in all, the nineteenth century could be far more accurately described as the century of an emerging and growing credit-money standard, and of the euthanasia of gold and silver moneys, rather than as the century of the gold standard.”  şu kelimeleri sistemin “ne” üzerinde evrildiğini göstermeye yeter.  Doların merkezinde olduğu ve ABD’nin dezavantajına çalışan (evet dezavantaj) cari sistem, 2008 sonrası büyüyen dolar bazında borçlanma, sürdürülmesi giderek zorlaşan Pegler, kağıt para-MB çatışması ve global ekonomilerde ağırlıkların değişmesi nedeni ile parasal sistem bir sonraki krizde değiştirilmek üzere masaya yatırılacaktır.

4-    Euro Sorunu

6 Temmuz 2015 tarihli mailimde Hamilton’un Eyalet borçlarını nasıl konsolide ederek Federal borca eklediğini Euro bölgesinin ise bunu yapmadan 0.86’dan 1.55’e yükselen bir para birimini piyasaya sürdüğünü yazmıştım. Nitekim FED varlık alımını Federal Tahviller üzerinden (California veya Michigan eyalet tahvili değil, eyaletler denk bütçeye sahip olmalı, batabilir vs ama bu ABD’yi batırmaz) yaparken ECB teorik olarak Yunan tahvili de alsa Alman tahvili de alsa sisteme rezerv ekleyebilecek durumda. Oysa olması gereken Federal AB tahvillerinin piyasada bulunması ve ülkeler default ettiğinde bunun ana sistem üzerinde hiçbir etkisinin olmamasıydı. FED ilk kurulduğunda 1 değil birkaç faiz oranı uygulardı. Böylece tarım eyaletleri ile finans bölgeleri arasındaki sürtüşme minimuma indirilirdi. ECB’nin de benzer bir işleyişe sahip olması gerekirken makineye Yunanlı, Italyan, İspanyol, Portekizli, Finli vs atıldı ve Alman çıkması beklendi…. Temelde Euro bölgesi bir altın standardı şeklinde işliyor. Tüm “önlemler ve desteklere” rağmen Yunanistan’ın 25% daralan (bu bir büyük depresyondur) GDP’si ve artan borç oranı ne demek istediğimi netleştirebilir. Euro 1.50’ye de yükselse uzun süre yaşayabilecek bir yapıda değil.

5-    Çin Ekonomisi

Bıktırana kadar Çin yazdığımı biliyorum. Bu nedenle birkaç tablo paylaşarak kısa keseceğim.  Bu linkten Çin hane halkını herhangi bir batı ülkesi ve hatta herhangi bir ülke ile karşılaştırın. Sonra da aynı karşılaştırmayı yatırımlar açısından yapabiliriz. 2015-2016 1Y verilerinde biraz düzelme olmasına rağmen dengelenme kesinlikle söz konusu değil. Aşırı kapasite, aşırı kredi,verimsizlik, KİT’lerin borçları üzerinden bankalarla ilişkisi, emlak balonu, WMP olarak bilinen yapılandırılmış ürünler, Yuan’nın seyri ve kaçınılmaz olarak çok daha yavaşlaması gereken Çin ekonomisi. Ekonomi yönetimi şimdiye kadar hiç yapılamayan şekilde tüm bu sorunları kriz yaşanmadan çözebilirse ne ala… Bu tip konulardan ise hiç bahsetmiyorum. Ayrıca partinin kuruluş yıldönümündeyaşanan “kaza”.

6-    Bankacılık Sistemi

İtalyan bankacılık sistemi (Ekimde politik sistem üzerine referandum var ve Renzi sistem çökerse devlet fonları ile bankaları desteklemek zorunda. Bu da EB Bankacılık Birliği hedefini yerle bir eder ve Italya’nın borç seviyelerini daha da yükseltir.), bail in maddesi, birkaç yıldır uyardığım DB ve genel Alman bankacılık sistemi, Çin bankacılık sistemi vs zaten bilinen ve henüz tam olarak fiyatlara yansımamış konular. Aşağıda türev piyasası oyuncularının nasıl gruplandığını görüyorsunuz.

4 Banka ve Diğerleri

Piyasa temelde 4 bankadan oluşuyor. Bu grafiği koymamdaki amaç bu bankaların kötü durumda olduğu veya pozisyonların çok büyük olduğu iddiası vs değil (OCC’yi okursanız net büyüklükleri vs görebilirsiniz). TBTF yani too big to fail olarak 2008 krizi sonrası hayatımıza giren kavramda en ufak bir değişiklik olmadığını göstermek. OTC piyasası merkezi takaslara aktararak resmi netleştirmek ve riski azaltmak çabası olsa da bu 4 bankadan bir tanesi giderse tüm sistem peşinden gider.

7- Tüm Sorunların Aynı Anda Bir Arada Yaşanıyor Olması Sorunu

Yani mükemmel fırtına.

Koşullar insanları idare eder, insanlar koşulları değil.

Heredot.

**** Geçtiğimiz hafta FT Robert Gordon tarafından yayınlanan bir çalışmaya değindi. Çalışma provakatif bir fikir içeriyor. Özellikle ABD üzerine yazılmış ancak genele yönelikte okunabilir. Gordon 1750 yılına kadar global ekonominin sadece 0.2% büyüdüğünü ve 1750 sonrası 3 endüstriyel devrim dönemi ile gerçek büyümenin başladığı tespitinde bulunduktan sonra şu soruyu soruyor:

Normali 1750-2000 arası değil de 1750 den öncesi ise ? Yani büyüme bundan sonra ortalamasına geri dönecekse?

Yazının tamamını özetleyecek değilim. 1 End. Devrim 1750-1830 döneminde buhar ve demir yolları, 1870-1900de elektrik, içten yanmalı motor, suyun konutlarda kullanılması, iletişim , petolle gelen 2. End. Devrim ve 1996 sonrası internet vb ile 3.teknolojik devrim. Çalışma her birinin ne kadar süre etkin olduğunu ve verimlilik dahil ne derece belirleyici olabildiğini incelemiş (örneğin Solow’un “Bilgisayarları verimlilik istatistileri haricinde her yerde görebiliyoruz” sözü). Bu incelemenin sonucunda 2. Devrimin en belirleyici aşama olduğu sonucuna varmış. Dahası yazar bazı gelişmelerin tek bir defa yaşanabileceğini savunuyor. Yani ABD bir kez şehirleşebilir, Çin bir kez şehirleşecek (yine de Marsa koloni kurabiliriz diye düşünüyor insan.) Evlere suyun girmesi, oda sıcaklığını ayarlanabilir olması gibi önemli atılımlar bir kez daha yapılamayacak olmasından gelişmenin hızı azalacak.

Dediğim gibi out of the box thinking için güzel bir çalışma. Okurken Keynesin 1930 yılında yazdığı Torunlarımız için Ekonomik Olanaklar makalesi doğal olarak akla geliyor. Acaba bu önemli ekonomist 1929 krizinin en derin günlerinde torunları yani bizler için nasıl bir dünya ön görüyordu. Keynes 100 yıllık bir dönemden bahsediyor olsa da analizinin önemli kısımlarında ıskaladığını söyleyebiliriz (J. Verne’in 1800lerde ön gördükleri nasıl gerçekleşti de 1950lerde ön görülenler neden gerçekleşmedi sorusu da yukarıda bahsettiğim çalışmada sorulan sorulardan birisi). Güzel bir yazı olduğundan (ağır bir ekonomik makale de değil) Türkçe çevirisini paylaşıyorum.

Şant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senedi ve Türev, İŞ YATIRIM