Ana sayfa Raporlar Forex Raporları Haftalık Dola...

Haftalık Dolar ve Ekonomik Görünüm Raporu, Erkin Şahinöz

Tim Danışmanlık, Erkin Şahinöz’ün dolar kuru ve yurt içi ve yurt dışı piyasalara dair görüşlerini paylaştığı haftalık ekonomik görünüm rapordur.

HAFTALIK EKONOMİK GÖRÜNÜM: 14 MAYIS 2018

Dolar Faizi

Rezerv para doların piyasa faizinin gemi azıya aldığı o tanıdık dönemlerin birinden geçiyoruz. Gelişen ekonomilerdeki sıcak para zincirlerinden boşandı, önüne çıkan ne varsa yıkarak ilerliyor.

Benzer yıkımı 2013 yılının Mayıs ayında yaşamıştık. Taammüden değildi, Fed’in o dönemdeki başkanı Ben Bernanke sehven bir iletişim hatası yapmıştı.

Vahşi kapitalizmin yerle yeksan olduğu 2008-09 krizinden çıkmak için devreye sokulmuş olan emsalsiz dolar bolluğu ve ucuzluğunun sonuna gelindiğini ima eden bir iki cümle kullanmıştı şifahen.

Fed daha faiz artırımlarına başlamamıştı ve bilanço büyüterek para basmaya devam ediyordu halbuki. Buna rağmen panikledi piyasalar. Hafızalara “taper tuntrum” olarak kazınan, Türkçede mealen “dün yediğin hurmalar, gün gelir tırmalar” şeklinde karşılık bulan bir satış dalgası tetiklenmiş oldu gelişen ekonomilerde.

Hem o dönemi hem de bugünü yukarıdaki grafikte gölgelendirme yaparak öne çıkardık.

İki dönem arasındaki tek benzerlik doların piyasa faizindeki yükseliş ve gelişen ekonomilerin piyasalarındaki acımasız yıkım.

İki dönem arasındaki en büyük fark ise Fed’in kuvveden fiile geçmiş olması.

Fed faiz artırımlarına başladı ve kendine göre mutedil adımlarla ilerliyor. Bilançosunu da küçültüyor ve küresel finansal sistemdeki dolar likiditesini azaltıyor. Bu seferki korku gerçek ve haklı bir korku. “Göz odur ki dağın ardını göre, akıl odur ki başına gelecekleri bile” diye güzel bir atasözümüz vardır. Fed’in bu yılın Ekim ayıyla birlikte dolar likiditesini her ay 50 milyar dolar olacak şekilde (yıllık bazda 600 milyar dolara karşılık geliyor) küçültmeye başlayacak.

Haliyle son birkaç haftadır gelişen ekonomilerde yaşananların geçici olmadığını kerhen de olsa kabul etmek zorundayız. Ve bu hercümerç içinde “mezarlıktan geçerken cesaret toplamak için ıslık çalmaya benzeyen” uygulamalar yerine kararlı ve güven veren önlemlerle ilerlemeliyiz.

Gelişen Ekonomiler ve Türkiye Ayrışması 

Bir resim bin kelimeye bedeldir. Aşağıda Türk Lirası ve farklı şekillerde gruplandırılmış gelişmiş ülke para birimlerinin son yıllardaki performansı bulunuyor.

Üç ayrı kur şoku ile yaşadığımız negatif ayrışmaları kırmızı oklar ile belirttik. Artan dolar faizinin gelişen ekonomilerde tetiklediği son dalganın ülkemizde ayrı bir boyutta yaşandığını üzülerek gözlemliyoruz.

Kur ve Enflasyon 

Döviz kurundaki yükseliş ekonomimizi üç yerden hırpalıyor. Kur yükseldikçe ithal ettiğimiz ürünlerin TL karşılığı artıyor. Üretim ithalata bağımlı olduğu (üretmek için ithal etmek zorunda kaldığımız) için yerli üreticinin girdi maliyetlerinde yukarı yönlü baskı oluşuyor.

Girdi tarafındaki baskı bir süre sonra nihai ürün fiyatlarına yansıyor ve enflasyon yükseliyor. Yukarıdaki grafik gösteriyor, fazla söze gerek yok. Türkiye gerçeğidir, “kur yukarı, enflasyon yukarı ve kur aşağıya enflasyon aşağıya”. Bir de rakam verelim. Kurda her yüzde 10’luk yükseliş enflasyonu yaklaşık 1 puan kadar yukarıya çeker.

Kur ve Finansal İstikrar

Finans dışı özel sektörün (reel sektör) bilançosunda çok yüksek düzeyde döviz açık pozisyonu bulunuyor. Bu kesimin döviz yükümlülükleri ile döviz varlıklarını netleştirdiğimizde karşımıza 223 milyar dolar büyüklüğünde net döviz açığı çıkıyor.

Bu kallavi yükümlülüğün vadesi geldikçe servisi yapılacak. Vadesi gelene kadar da finansallarda büyük boyutlu kambiyo zararına yol açmaya devam edecek.

Ocak ayının başlarında döviz ödemesini 3,75’lerden alım yaparak karşılayan reel sektör bugün borç servisini 4,50’lerden alarak yapmak zorunda. Ocak başından beri yaşanan kur artışı reel sektörün borcunda 167 milyar TL yükselişe neden oldu. Rakamı yanlış yazmadık, siz de yanlış okumadınız.

Kurun yükselişi finansal istikrarı tehdit ediyor. Unutmayalım ki finans sektörü finans dışı sektörün ayna simetriğidir. Finans dışı kesimde yaşanan sıkıntılar bankacılığın aktif kalitesini bozmaya başladı. Bitişikte, bankacılık sektörünün vadesi geçmiş alacaklarının toplam alacaklarına oranı bulunuyor. Bu oranı “yüzdürülen” ve “varlık yönetimine” satılmış olanlar için düzeltmek gerekiyor.

Kredi derecelendirme kuruluşu S&P, yeniden yapılandırılmış kredilerin oranının yüzde 3,8, varlık yönetimlerine satılarak bilanço dışına çıkarılmış olanların ise yüzde 1,5 civarında olduğunu hesaplıyor. Buna göre, sorunlu kredilerin toplama oranın yüksek tek haneye ulaştığını belirtiyor.

Kur ve Ekonomik Aktivite

Kur, özellikle de dolar-TL kuru ülkemizde “güven barometresi” gibi çalışır. Finansal okuryazarlık yüksek olmadığı için dolar kuru ekonomik birimler tarafından en yakından takip edilen göstergedir.

İnsanımız kur yükselişini ekonomide işlerin rayında gitmediğine yorar, bunun sonucu olarak tüketim ve yatırımlarını azaltırlar. Kur düşünce de tam tersi etki tepki gösterir. Haliyle, son dönemdeki kur baskısı yol açtığı belirsizlikler nedeniyle ekonomik aktiviteyi de bizatihi olumsuz etkiliyor.

Gecikmeli açıklanan GSYH’nın en iyi öncü göstergesi takvim etkisinden arındırılmış sanayi üretimidir. Mart verisine göre sanayide yıllık bazda yüzde 7,6’lık büyüme gerçekleşti. İlk çeyrek ortalaması da yüzde 9,9. Türkiye 2018 yılının ilk çeyreğinde de çift haneye çok yakın büyüme kaydetti.

Lakin bunlar geçmiş veriler. Sanayi üretiminin en iyi öncü göstergesi de Türkiye PMI imalat endeksidir. Bu endekste 50 altı küçülmeye işaret eder.

Bitişikte görüldüğü üzere endeks Nisan ayında 50’nin altına kaydı. Son kur yükselişinin etkisini de Mayıs verilerinde daha yoğun hissedebileceğimizi söylemeliyiz. Bir Çin atasözü der ki, kumarda tanrılar bile kazançlı çıkmaz. Merkez Bankası kurdaki baskıyı durduramazsa ekonomimizin birkaç ay içinde resesyona sürüklenmesi ihtimali artık çok yüksek.

Döviz Tevdiat Hesapları

Vatandaşın ekonomiye olan güvenini yansıtan en güvenilir verilerden biri de döviz tevdiat hesapları. Şeytan detayda gizlidir. Biraz eşeleyelim. 4-11 Mayıs haftasında yurt içi yerleşikler 1,5 milyar dolar büyüklüğünde döviz alımı yapmış. Kurun 4,38’e kadar yükseldiği bir haftada bile gerçek kişiler dövizini satmayı tercih etmemiş. Döviz yükümlülüğü olmayan, dövizdeki işlemleri ağırlıklı olarak spekülatif (kar güdüsüyle risk almak, spekülasyon yaygın görüşün aksine kötü bir şey değildir, kötü olan manipülasyondur) olan gerçek kişilerin döviz cenahındaki eğilimleri ekonominin geleceğe yönelik beklentilerinin iyi olmadığını gösteriyor. Aynı hafta tüzel kişiler döviz yükümlülüklerini karşılamak amacıyla 1,5 milyar dolar büyüklüğünde döviz alımı yapmış.

Yabancı Yatırımcının Türkiye’ye Bakışı

CDS, önemli göstergelerden biridir. Evhamımızı teskin edecek bir şey burada da bulamıyoruz. CDS, yabancı indindeki Türkiye riskidir, yükselmesi onların gözünde risklerimizin arttığına işarettir ve sıcak para çıkışını tetikler.

Ocak başında 160’lı düzeylerde olan CDS son günlerde 270’e yaklaştı. Hem içsel hem de dışsal faktörlerin bu artışta etkili olduğunu biliyoruz. Yabancı bacağının da kur üzerinde yukarı yönlü baskı oluşturması pek iyi olmuyor.

Dolar-TL Teknik Görünüm

Temel göstergelerde aradık durduk, iyi bir şey bulamadık. Teknik görünüm de moralimizi bozuyor. Kurun haftayı oldukça kritik bir dirence meydan okuyarak kapattığını görüyoruz. Merkez’in kararlı ve yeterli büyüklükte önlem almakta ne kadar gecikmiş olduğunu gözler önüne seriyor.

Merkez Bankası Ne Yapmalı?

“Hocam Merkez ne yapabilir ki?”, “zaten faiz artırdı” diyorlar. Hak veriyorum bu argümana, yanına bir “ama” koyacağım birazdan.

Bitişikte, Merkez Bankası’nın “de facto politika faizi” diyegeldiğim pratikteki politika faizi (TCMB ortalama fonlama maliyeti) ile döviz sepeti bir arada bulunuyor. Döviz sepeti, euro-dolar paritesindeki değişimlerin etkisini ortadan kaldırmak için dolar ve euro kurlarının toplanıp ikiye bölünmesiyle hesaplanıyor.

Sol eksende faiz, sağ eksende de döviz sepeti var. Eskiden “düşük faiz-yüksek kur” mu yoksa “yüksek faiz-düşük kur” mu diye tartışırdık. Bugün geldiğimiz nokta ortada, hem yüksek faiz hem de yüksek kur var.

Demek ki faiz artırımları da çözüm olamamış hali pürmelalimize. Aslında bu grafiği söyle okumak lazım: “risklerimizdeki artış faizdeki artıştan fazla olmuş”.

Kurdaki yükselişin ekonomide yaratacağı tahribatın faizdeki yükselişin yaratacağı maliyetten daha yüksek olduğunu geçmiş tecrübelerle öğrendik.

Merkez Bankası’nın hem döviz arzı hem de de facto politika faizinin (TCMB ortalama fonlama maliyeti) artırımında şu ana kadar zayıf adımlar attığını, yangını su bardağı ile söndürmeye çalıştığını görüyoruz.

Tarihten ders alınsaydı tarih tekerrür etmezdi” sözünü hatırlatıyor bu hamleler. Bir örnek verelim. Kara gün akçesi olarak adlandırabiliriz Merkez Bankası rezervlerini. 32,5 milyar dolar düzeyindeki net rezervlerin güçlü müdahale için yetersiz olduğunu söyleyebiliriz.

Bu nedenle de Merkez’in yüklü miktarda “kalıcı” döviz satışı yapamamasını anlıyoruz. Anlamadığımız şey başka ama. Merkez Bankası piyasadan TL çekip karşılığında döviz verdiği ihalelerin limitini yükseltti geçenlerde. Buna swap işlemi diyoruz. Merkez Bankası sonradan geri almak üzere döviz satarak piyasadaki döviz arzını “geçici” olarak artırmaya çalışıyor.

Merkez, verdiği döviz karşılığında kendisine TL verenlere yüzde 13,5 faiz ödüyor. Piyasa faizinin (gösterge faiz) yüzde 17’ye dayandığı bir ortamda kim yüzde 13,5’ten Merkez’e para vermek ister?

Bankalar talep göstermiyor. Bitişikteki tabloda görülüyor.

Piyasa faizi yüzde 17 iken de facto politika faizini (TCMB ortalama fonlama maliyeti) yüzde 13,5’ta tutarak kurda düşüş beklemek iyimserlik olur.

Merkez, piyasa faizinden uzak kaldığı sürece hamlelerinin etkisiz kalması kuvvetle muhtemel. Kısa vadede Geç Likidite Penceresi faiz oranını piyasa faizine yaklaştırmak en uygun strateji olacaktır. Kurda düşüş başlayınca da buradaki faiz artırımı ılımlı bir şekilde geri alınabilir. Bekleyecek vaktimiz yok, göle su gelinceye kadar kurbağanın gözü patlar. “Kırk satır mı kır katır mı” diyeceğimiz yerdeyiz.

Son söz: “Hareketler kelimelerden daha fazla konuşur.” 

Hazırlayan

Erkin Şahinöz

tim danışmanlık