ALTERNATİF ŞİRKET DEĞERLEME METODOLOJİLERİ
Dr. Halil Arslan
En çok kullanılan şirket değerleme metodolojileri DCF ve şirket çarpanlarıdır. Son dönemde DCF üzerine birçok eleştiri makalesi yayınlanmaktadır. Ayrıca çarpan değerlemesinde geleneksel metodolojinin önemli dezavantajları bulunmaktadır.
Wall Street’de yapılan Equity Research raporlarının %85’inde; M&A değerlemelerinin ise %50’sinde DCF kullanılmamaktadır. Amerika’da yapılan bir çalışmaya göre DCF’lerde analist beklentilerinin gelecek 2 yıldaki hata payı %93 olurken gelecek bir yılda hata payı %47’dir. Bu durum tahminlere göre fiyatlamanın oldukça riskli olduğunu gösteriyor. Ayrıca hiç bir zaman nakit akımlarındaki risk tam olarak AOSM’ye yansıtılamaz. Örneğin aynı şirket için beta, periyodu değiştirdiğimizde (5 yıl, 1 yıl, 3 yıl) önemli oranda değişirken hangi portföye göre hisse getirilerini regress ettiğimizde elde edeceğimiz beta ciddi sapabilmektedir. (BIST100, yabancı yatırımcının bakış açısı için MSCI EM, vb.) Ek olarak Net Borç/FAVÖK’ü 7x’nin üzerindeki kaldıracı yüksek şirketler için uç değerin %3’ten %4’e çekilmesi halinde şirket değeri %30 değişebilmektedir. Analistler için gelecek 3 yılın tahmini belirli ölçüde kolay olsa da 10 yıllık bir projeksiyonun üzerine bir de uç değer konulduğunda şirket değerinin %75’inin karanlık noktadan kaynaklanması yatırımcı için geri dönüş süresini 93 yıla çıkarabilmektedir. Uç değerin belirlenmesi için farklı metodolojiler uygulansa da (uzun vadeli beklenen enflasyon, çıkış çarpanı, vb.) uç değerde %3’ten %4’e geçmek bir analist için hiç de absürd olmasa da değerdeki %30’luk değişim kolay kolay kabul edilemez.
DCF’de çok fazla değişkenin olması ve analist için farklı farklı senaryoların makul olması adil değer için birden çok çözümü beraberinde getirmektedir. Matematikte çözüm kümesi artarsa çözümsüzlük durumu da artar. Analistin sadece kendi görüşlerini yansıttığı bir DCF ise piyasa algısı ve düşünme biçimini dikkate almayacağı için değerin piyasaca kabul edilmesini zorlaştırır. Şirket yönetimine dayalı bir DCF ise genelde beklentilerin her zaman olumlu olması nedeniyle yanılgılara sebep olabilmektedir. DCF orta vadeli riskleri uzun vadeli bakış açısı ile elimine ederken genelde piyasa, hisseleri değerlendirirken gelecek 2 yıl ki beklentileri dikkate almaktadır. Davranışsal finans bu durumu forecasting error ile tanımlamakta ve bu durumu bir yanılgı olarak ortaya koysa da piyasanın böyle bir gerçeği olduğunu kabul etmektedir. DCF 10 yıllık nakit akımları ve uç değer ile kısa vadeli riskleri eritmektedir. Ayrıca private bir şirketin private bir şirkete satılması ile private bir şirketin halka açık bir şirkete satılması durumunda aynı şirket için farklı değerlerin tespit edilmesi gerekecektir. Çünkü bu iki durum arasında likidite iskontosu, kontrol primi ve alfa (firmaya has riskler) değerlemeyi değiştirecektir. Bu değişkenlerin tespit edilebilmesine yönelik elimizde birkaç model bulunmakla birlikte hepsi oldukça tartışmalıdır.
Çok iyi bir DCF inananı dahi her zaman yaptığı değerlemeyi Çarpan Metodolojisi ile teyit etmeye çalışacaktır. M&A’lerde ve halka arz fiyatlamalarında her zaman için alıcı ve satıcının kafasında bir hedef çarpan bulunmaktadır. Yapılan DCF’ler çoğu kez (sinerjinin tespit edilmesi ve gelecek kalkınma planının oluşturulması hariç) alıcı ve satıcının kafasındaki hedef çarpanın teyid edilmesi için yapılmaktadır. DCF’lerdeki nakit akımlarının tahminlemesindeki yüksek sapmalara karşı bugün için öne sürülen alternatif metotlardan biri Reverse-Engineering DCF’tir. Bu metotta piyasadaki mevcut fiyata göre hiçbir tahmin yapmadan piyasanın beklediği nakit akımları büyümesi tespit edilir ve analistin şirket hakkındaki bilgisi ile piyasanın beklentisi kıyaslanır. Akademik çalışmalar PE (F/K Çarpanı) ile piyasa faizi, hisse betası, beklenen büyüme oranı ve temettü verimi arasında önemli bir ilişki olduğunu göstermektedir. Endeksi belirleyen büyük şirketler ve endeksin kendisinin özellikle Forward PE’de uzun vadeli ortalamasına yakınsadığı görülmektedir. 1960-2007 arasında S&P500 PE’si 15-20x bandında en yüksek frekansa sahip olmuştur.
Perakende sektöründe EV/Sales, Finans Sektöründe PD/DD, yüksek büyüyen ve büyümelerin çok fazla farklılaştığı teknoloji şirketlerinde PEG, yüksek büyüyen ancak normalize kar ve FAVÖK üretemeyen sektörlerde EV/Sales, amortismanın çok farklılaşabildiği sektörlerde FD/FAVÖK, kaldıracın çok değişebildiği sektörlerde EV/EBITDA, üretim şirketlerinde F/K ve EV/EBITDA ön plana çıkmaktadır. Hangi çarpanların hangi şirket ya da sektörler için daha geçerli olduğunu anlamanın bir diğer yolu şirketlerin her bir çarpanı ile büyüme, risk, nakit akım karakteri gibi temel değişkenlerinin regresyen sonucunda R2’si en yüksek modeldeki çarpan şirket değerlemesi için kullanılabilir. Şirket değerlemesi için gerekli olacak çok büyük bir bilgiyi sadece tek bir sayıya (çarpana) yüklemek basit hatalı bir yol olabilir. Değerin birçok açısı tek bir sayıda gizlenecek ve tam olarak görülemeyecektir. Çarpanlar statiktir ve bir şirkete zamanın bir noktasından bakarak fiyatlama yapar. Oysa iş modelleri dinamiktir ve zaman içinde değişirler. Çarpanlar bunu tam olarak yakalayamayabilir. Çarpanlar daha çok benzer şirketler ile kıyaslama için kullanılmaktadır. Ya da tarihi ortalama ile bir referans bulunulmaya çalışılır. Ancak kıyaslanabilir şirketler çoğu kez tam olarak kıyaslanabilir değildir. Örneğin muhasebe politikalarının farklılığı kıyaslamayı oldukça zorlaştırır. Çarpanların basitliği ve kolay hesaplanarak değer bulunması ve rakiplerle kıyaslama sağlayarak marketin davranış modeli ve piyasayı algılama biçimini dikkate alarak analiste daha az insiyatif vermesi bir avantaj olarak görülebilir. DCF’in aksine çok fazla değişkene sahip olmadığı için yapılacak bir sensitivite çalışmasında makul bir aralık verebilir. PE en çok kullanılan rasyodur. 1930 yılında bulunmuştur. Mevcut karlılık, tarihi karlılık ve beklenen karlılık verisinin tespitinin çok kolay olması kullanışını artırır. Tüm çarpan metedolojilerinde Core EV/Core EBITDA’nın kullanıldığına dikkat etmek gerekir. Yani EBITDA’ya dahil olan varlıklar EV’de yer almalıdır. Örneklemdeki şirketlerin EV’lerinden yatırım amaçlı gayrimenkul değeri ya da EBITDA’ya girmediği halde EV’de yer alan finansal yatırım değerleri elimine edilmelidir. Ya da bu varlıkların üretecebileceği EBITDA’lar paydaya eklenmelidir. Aksi takdirde asimetri, değerlemeyi saptıracaktır.
Yatırımcılar düşük PE seviyesindeki şirketleri tercih etmek ister. Zira PE düştükçe yatırımın geri dönüşü azalmaktadır. PEG rasyosunun geliştiricisi Peter Lynch’e göre ise %10 kar büyümesi beklenen 10x PE’li bir şirkettense %20 büyüme potansiyeline sahip 20x PE’li bir şirkete yatırım yapılmalıdır. Sektörün ortalama ve gösterge PE’si için aritmetik ortalama yanıltıcı olabilir. Bu durumda küçük piyasa değerine sahip hisselerin düşük kar elde ettikleri için oluşan yüksek PE’leri piyasayı domine eder. Burada aggragate PE’yi önermekteyiz. Sanki tüm hisseler bir tek hisseyi temsil ediyor gibi piyasa değeri ve karlar toplanarak bölünür. Böylece zarar eden ya da çok yüksek PE’li küçük hisselerin etkisi ortadan kalkar. Bu da yapılamıyorsa önerilen medyandır.
Geleneksel anlayışta aynı sektördeki şirketlerin örneklemi kullanılabilir dense de Değerleme Teorisi ve Damodaran’a göre Comparable (kıyaslanabilir) şirketler aynı sektörde olmak zorunda değildir. Temel değişkenlerde birbirine benzeyen şirketlerin örneklemine göre bir şirket değerlenebilir. Temel değişkenler; benzer risk sınıfı, büyüme beklentisi ve nakit akım üretme karakteri olarak tanımlanmaktadır. Şirketlerin piyasada gerçekleşen PE çarpanları ve söz konusu şirketlerin riskleri (beta, Z skor, standart sapma), büyüme beklentileri, gelişmekte ülke şirketi olup olmadığı (dummy variable) regresyon ile modellendiğinde piyasanın çarpanlar için bir modeli izlediği görülecektir. Bu yüzden hedef çarpan için sektör medyanı yerine Barnes ve Damadoran’ın yaptığı gibi regresyon modeli piyasanın düşünme biçimini daha çok dikkate almaktadır. Bu durumda piyasaya kendi silahı ile karşılık verileceği gibi mispricing daha net olacaktır.
